Mehr als die Hälfte des weltweiten Handels wird in Dollar abgewickelt. Die Vereinigten Staaten sind nach gewissen Berechnungsmethoden nach wie vor die größte Volkswirtschaft der Welt und darüber hinaus die dominierende politische und militärische Macht. Doch seit Donald Trump im Januar sein Amt angetreten hat, versucht er, die Position Amerikas für seine politischen Zwecke zu nutzen – und untergräbt dabei die Grundpfeiler der Finanz-Dominanz der USA, unter anderem das Vertrauen in die rechtlichen Rahmen.

Dieses Verhalten ist nicht unbedingt neu, erklärt die Ökonomin Mona Ali im Interview mit John-Baptiste Oduor von Jacobin. Das globale Finanzsystem sei im Kern ein politisches System. Trump und seine Berater erschüttern dieses System allerdings radikaler als die meisten US-Führungen vor ihnen. Im Gespräch erläutert Ali, wer von der Dollar-Dominanz profitiert und ob es realistische Konkurrenz für die globale Reservewährung gibt.

Der Dollar gilt als die »Reservewährung der Welt«. Was genau bedeutet das?

Die Dominanz des Dollars wird tatsächlich meist auf seinen Status als wichtigste internationale Reservewährung zurückgeführt. Diese vereinfachte Darstellung vermittelt den Eindruck, dass Geld eine Ware (also ein Gegenstand) ist, obwohl es sich in Wirklichkeit größtenteils um Kredite (eine soziale Beziehung) handelt. Ja, Investoren und Regierungen weltweit halten Billionen von Dollar als sichere Vermögenswerte, doch der Großteil dieser Dollar in den Devisenreserven der Länder besteht tatsächlich aus Kreditverträgen – vorwiegend US-Staatsanleihen.

Während die Dominanz des Dollars oft auf seine Rolle als Reservewährung zurückgeführt wird, beruht seine feste Verankerung im Finanzsystem vielmehr auf seiner Dominanz bei der internationalen Kreditvergabe. Er ist die Rechnungseinheit, die das Fundament bildet für das weltweit am tiefsten integrierte und am weitesten verbreitete Kreditsystem, was unter anderem Staatsanleihen und Bankkredite umfasst. Die Möglichkeit, auf Dollar lautende Kredite auszugeben, ist dabei nicht auf die Geldschöpfungsstellen der Vereinigten Staaten beschränkt. Faktisch vergeben ausländische Bankinstitutionen sogar mehr Kredite in Dollar als US-amerikanische Banken.

Da das Dollarsystem also ein weltumspannendes Kreditregime ist, haben seine Krisen entsprechend globale Folgen. Wenn eine exzessive Kreditvergabe zu einer Finanzkrise führt, greift die US-Notenbank, die Federal Reserve, ein, um die Dollarmärkte zu stabilisieren. Dies geschieht jedoch immer auf Ad-hoc-Basis. Solche Kriseninterventionen offenbaren die inneren Mechanismen der internationalen Währungshierarchie: Während reiche Länder mit Zugang zum Fed-Backstop relativ leicht an Dollar-Liquidität kommen, werden Länder mit niedrigem und mittlerem Einkommensniveau, die keinen derartig einfachen Zugang zu den Dollar-Swap-Linien und anderen Liquiditätsfazilitäten der Fed haben, von den internationalen Anleihemärkte diszipliniert und abgestraft.

Wie hilft diese besondere Stellung des Dollars dabei, die Interessen der USA durchzusetzen?

Der Dollar ist die wohl wichtigste Quelle der US-Hegemonie. Dollar-Bilanzen sind für die Öffentlichkeit weitgehend unsichtbar. Sie befinden sich hauptsächlich in privater Hand. Das Dollarsystem ist über das US-Territorium hinaus ausgerichtet: Das reicht von der zentralen Rolle US-amerikanischer Schuldtitel an den globalen Finanzmärkten bis hin zu den sensiblen Reaktionen der Weltwirtschaft, wenn es zu Wechselkursschwankungen des Dollars kommt – diese wirken sich systemisch auf den globalen Handel und die Finanzlage aus.

Staatsanleihen und der Großteil der US-Bankkredite sind durch die Federal Reserve abgesichert, aber andere gewichtige Teile des Systems unterliegen nicht der Kontrolle der US-Währungsbehörden und ihrer politischen Entscheidungsträger. Der Großteil der Kreditverträge im globalen Dollarsystem wird nicht durch die Fed geschützt. Diese undurchsichtigen Teile des Dollarsystems existieren offshore und außerhalb der offiziellen Bilanzen, in Form von kurzfristigen Finanzierungsinstrumenten wie Devisenswaps (FX-Swaps). FX-Swaps sind Derivate, bei denen eine Währung gegen eine andere getauscht wird, und somit eine beliebte Quelle für weitere Dollar-Kredite, auch wenn sie technisch gesehen keine wortwörtlichen Kreditinstrumente sind.

»Das US-amerikanische Leistungsbilanzdefizit und der damit verbundene Finanzbilanzüberschuss sind die größten weltweit. Die Vereinigten Staaten haben damit maßgeblich zu globalen Ungleichgewichten beigetragen – also zu den großen Handels- und Finanzungleichgewichten, die die Weltwirtschaft im vergangenen Vierteljahrhundert geprägt haben.«

Mit einem durchschnittlichen Handelsvolumen von fünf Billionen Dollar pro Tag ist der Devisenswapmarkt – auf dem eine Währung mittels eines derivativen Kontrakts gegen eine andere getauscht wird – der mit Abstand größte Markt in Dollar weltweit. Dieser Markt ist kaum reguliert, wickelt große Transaktionsvolumina ab und wird informell durch einen freiwilligen globalen Devisenkodex geregelt. Der Markt für Devisenswaps ist daher hin und wieder anfällig für »Liquiditätsillusionen« (das heißt: die tatsächlich vorhandene Liquidität wird falsch, nämlich höher, eingeschätzt). Diese Instrumente sind sozusagen die »bekannten Unbekannten« des Dollarsystems. Diese potenziellen Schwachstellen dieses gigantischen Marktes bleiben die meiste Zeit verborgen.

Die Märkte, aus denen sich das globale Dollarsystem zusammensetzt, sind nicht nur anfällig für Volatilität, sondern auch dysfunktional. Anstatt Kapital für den Ausbau von Fabriken oder Infrastruktur zu beschaffen, sind die Dollar-Finanzierungsmärkte weitgehend mit der Refinanzierung von Schuldenverträgen beschäftigt (Drei von vier Transaktionen an den Finanzmärkten betreffen irgendeine Form der Refinanzierung). Einige Zentralbank-Fachleute haben das dollarzentrierte internationale Finanzsystem angesichts seiner anarchischen Tendenzen bereits als ein »Nicht-System« bezeichnet.

Viele Ökonomen verstehen die große weltweite Nachfrage nach der amerikanischen Währung als exorbitantes Privileg der Vereinigten Staaten. Schließlich ermögliche es dies den USA, hohe Defizite zu machen und sozusagen über ihre Verhältnisse zu leben. Stellt sich die Frage: Profitieren tatsächlich alle Amerikaner – oder auch nur alle Teile des US-Kapitals – gleichermaßen davon?

Seit mehreren Jahrzehnten verzeichnen die USA Handelsdefizite, weil sie mehr Waren importieren als exportieren. Das US-amerikanische Leistungsbilanzdefizit und der damit verbundene Finanzbilanzüberschuss sind die größten weltweit. Die Vereinigten Staaten haben damit maßgeblich zu globalen Ungleichgewichten beigetragen – also zu den großen Handels- und Finanzungleichgewichten, die die Weltwirtschaft im vergangenen Vierteljahrhundert geprägt haben.

Als Emittent der Weltwährung können die USA ihre Zahlungsbilanzdefizite leichter finanzieren als andere Länder. Ihre Fähigkeit, über den Markt für Staatsschuldtitel – den größten Pool für staatliche Schulden im globalen Liquiditätssystem, der im amerikanischen Fall zu einem Drittel im Ausland gehalten wird – Kredite aufzunehmen, hängt weniger von anderen Staaten wie Japan oder China ab als vielmehr von den Kalkülen privater Investoren (Banken, Versicherungsgesellschaften, Pensionsfonds, Investmentfonds und Hedgefonds). Im Jahr 2024 zogen höhere Zinsen (und ein stärkerer Dollar) 41 Prozent der globalen Finanzzuflüsse zurück in die Vereinigten Staaten. Dieser Kapitalfluss – in Höhe von mehr als zwei Billionen Dollar – überstieg das amerikanische Handelsdefizit. Allein die ausländischen Käufe von US-Schuldtiteln (mehr als die Hälfte davon in US-Staatsanleihen) beliefen sich auf etwa eine Billion Dollar.

Handelsungleichgewichte wurden bisher entweder als komplett harmlos oder als ausgesprochen schlecht angesehen. Der amerikanische Ökonom Charles P. Kindleberger vertrat im 20. Jahrhundert eine wohlwollende Sichtweise auf das US-Außenhandelsdefizit: Die Vereinigten Staaten hätten nun einmal ein Leistungsbilanzdefizit, damit sie Dollar in die Weltwirtschaft pumpen können. Für Kindleberger war die Rolle der USA als Weltbanker fast schon mit einer Friedenserhaltungsmission vergleichbar. Sein subtilerer Punkt war, dass die US-Defizite nur in buchhalterischer Hinsicht als Defizite zu verstehen seien.

Allerdings haben Kindleberger und andere (wie die Ökonomen Michael Pettis und Mathew Klein), die diesem finanzorientierten Ansatz anhängen, die Geschichte damit etwas vereinfacht. Tatsache ist nämlich, dass die Handelsdefizite und Finanzüberschüsse der USA aus der zentralen Stellung der Vereinigten Staaten in den Finanz- sowie in den Handelsnetzwerken resultieren. Der amerikanische Exzeptionalismus wird in der Regel rein finanziell verstanden und in der Macht des Dollars begründet. Er beruht aber auch darauf, dass US-Unternehmen den Löwenanteil der Gewinne in einer Vielzahl weit verzweigter Lieferketten erzielen. Die durch Skaleneffekte und billigere Arbeitskräfte in Übersee erzielten Kosteneinsparungen fallen letztlich auf US-Unternehmen und auch die Verbraucher daheim zurück. Man könnte sagen: Wenn das US-Handelsdefizit steigt, steigen parallel dazu die Unternehmensgewinne.

In letzter Zeit gab es in der Finanzpresse zahlreiche Artikel, die sich mit der Tatsache befassen, dass die enge Beziehung zwischen den Renditen von Staatsanleihen und dem Wert des Dollars offenbar nicht mehr besteht: Der Wert des Dollars ist gesunken, während die Renditen für Staatsanleihen gestiegen sind. Was ist da los?

Am 2. April 2025 verkündete Trump seinen »Liberation Day«. Dessen Ziel war es, den internationalen Handel durch neue Zölle für die meisten Länder neu auszubalancieren – basierend auf fragwürdigen Berechnungen, wie sehr der bilaterale Handelsüberschuss eines jeweils anderen Landes angeblich den Vereinigten Staaten geschadet habe. Dies führte zu einem starken Anstieg der Renditen für zehnjährige US-Staatsanleihen (Anleihekurse stehen in umgekehrter Korrelation zu Zinssätzen, was bedeutet, dass höhere Renditen auf eine sinkende Nachfrage nach Staatsanleihen hindeuten.) Der Zinssatz für 30-jährige Staatsanleihen stieg kurzzeitig auf über fünf Prozent. Bloomberg-Reporter beschrieben die schwächelnden Aktienmärkte euphemistisch als »Neugewichtung« oder »Neuausrichtung« der Märkte. Der Dollar rutschte an den globalen Devisenmärkten ab. Mit der Erklärung eines Handelskrieges gegenüber Verbündeten wie Gegnern hat Trump den Ruf des Dollars und der Vereinigten Staaten als »sicherer Hafen« beschädigt. Der einzige Lichtblick im Zuge des »Liberation Day« war der zehnprozentige Wertverlust des zuvor teuren Dollars.

Trumps Entscheidungen haben stets das Potenzial für Verwirrung. Er hat unter anderem eine Schwächung des Dollars befürwortet, um den Handel »neu auszubalancieren«. Was die kommenden vier Jahre mit immer neuen Präsidialverordnungen für den Status des Dollars bringen werden, hängt letztlich aber davon ab, wie die Finanzmärkte – deren Größe den sonstigen Welthandel bei weitem übersteigt – die zu erwartenden Schocks verdauen werden. In jedem Fall schadet die Marktvolatilität den privaten Haushalten und den klassischen Main-Street-Firmen, während die Handelsvolatilität sich für die großen globalen Banken wie JPMorgan Chase und Goldman Sachs als äußerst vorteilhaft erwiesen hat: Deren Handelsumsätze erreichten ein Zehnjahreshoch.

Die April-Turbulenzen auf dem Markt für Staatsanleihen, dem verknüpften Repo-Markt und dem weitaus größeren Markt für Zinsswap-Derivate (belegt durch steigende Zinsswap-Spreads) stellten keine Gefahr für die US-Kreditmärkte dar. Allerdings haben Trumps Drohungen, die Vereinigten Staaten sollten Kanada und Grönland annektieren, kanadische und dänische Pensionsfonds dazu veranlasst, weniger in US-Private-Equity-Fonds zu investieren.

»Handelskriege stören Lieferketten, doch Störungen im Finanzsystem können um ein Vielfaches gravierender sein.«

Die Fed kann die Flammen einer globalen Finanzkrise mit einer Flut an Dollar-Liquidität löschen. Was die US-Stellen jedoch nicht tun können, ist Dinge zu produzieren, die US-Haushalte und Industrie für selbstverständlich halten – nämlich alle Arten von Elektronik, Alltagsgütern und wichtigen Komponenten. Aus diesem Grund gewährte Trump nur wenige Tage nach der Ankündigung seiner Zölle auch schon wieder eine vorübergehende Ausnahmeregelung für Computer und Smartphones aus China.

Die Weltwirtschaft zusammenbrechen zu lassen ist ein sicherer Weg, die Handelsungleichgewichte der USA zu verringern. Das letzte Mal, dass das US-Handelsdefizit stark zurückging, war während der Weltwirtschaftskrise im vergangenen Jahrhundert. Im Gegensatz dazu: Als sich die globale Finanzkrise verschärfte, stieg die Zahl der Arbeitslosen in den USA bis Oktober 2009 zwar auf über 15,7 Millionen. Doch trotz dieser Turbulenzen daheim blieb der Dollar ein sicherer Hafen – auch dank der stabilisierenden Unterstützung durch die Federal Reserve, die über Dollar-Swap-Linien Liquidität in die Offshore-Dollar-Märkte pumpte. Eine weitere, wenn auch weniger wichtige Rolle spielte die geschickte Finanzdiplomatie. Der damalige US-Finanzminister Hank Paulson überzeugte China davon, seine Bestände an US-Schulden nicht zu verkaufen, obwohl Chinas Portfolio – das stark mit hypothekenbesicherten Wertpapieren von staatlichen Stellen belastet war – aufgrund des Zusammenbruchs des US-Immobilienmarktes erhebliche Verluste verzeichnete. Seitdem haben diese Verluste aus Beständen an US-Schulden sowie auch innenpolitischer Druck China tatsächlich dazu veranlasst, den Anteil seiner offiziellen Devisenreserven in Dollar zu reduzieren.

Die USA haben in den vergangenen zwei Jahrzehnten teils drastische Wirtschaftssanktionen gegen ihre Gegner verhängt. Könnte sich diese Strategie nicht als selbstzerstörerisch erweisen: Einerseits verfügen die Vereinigten Staaten über diesen Hebel, weil der Dollar weltweit als Handelswährung verwendet wird, andererseits untergraben sie durch den politischen Einsatz des Dollars potenziell das Vertrauen in die Währung?

Handelskriege stören Lieferketten, doch Störungen im Finanzsystem können um ein Vielfaches gravierender sein. Eng mit dem Dollarsystem verflochten ist ein gewisses Rechtssystem: Swap-Linien sind – ebenso wie Sanktionen – rechtlich einsetzbare Mittel. Erstere sind ebenso politisch wie Letztere. Und beide werden zunehmend genutzt.

Wenn die Finanzmärkte derart instrumentalisiert werden, geht auch ein Teil des Vertrauens in die Rechtsstaatlichkeit verloren, die die Gleichbehandlung aller Vertragsparteien voraussetzt und das globale Finanzsystem stützt. Der Oberste Gerichtshof der USA könnte demnächst einen Präzedenzfall aus dem Jahr 1935 aufheben, der Bundesbeamte vor Entlassung aufgrund eines politischen Kurswechsels schützt. Bislang hat der Oberste Gerichtshof ja meist entschieden, nicht gegen Trumps Entlassung von Bundesbeamten vorzugehen. Sollte Trump also den derzeitigen Vorsitzenden der Fed, Jerome Powell, entlassen und einen ihm ergebenen Gefolgsmann als Vorsitzenden einsetzen, würde die Glaubwürdigkeit der Rechtsstaatlichkeit, die das globale Dollarsystem stützt, erneut in Frage gestellt. Solche Maßnahmen könnten auch Zweifel sähen, ob die Fed zukünftig noch bereit sein wird, in Finanzkrisen als internationaler »lender of last resort« in die Bresche zu springen.

Man sollte aber auch bedenken: Trump ist nicht der erste amerikanische Politiker, der das internationale System erheblich erschüttert. Nixon beendete 1971 einseitig die Konvertierbarkeit des Dollars in Gold. Weniger als ein Jahrzehnt später führte die geldpolitische Straffung durch Paul Volcker zu einer zehnjährigen Rezession der Weltwirtschaft, während der sich das Dollarsystem allerdings ausweitete.

Ja, der vermehrte Einsatz von Sanktionen hat den freien Waren- und Dienstleistungsverkehr beeinträchtigt. Aber auch solche ökonomischen Waffen und andere (wie Embargos oder die Beschlagnahmung von Vermögenswerten) sind nicht neu. Zwar mögen Finanzsanktionen in der US-Außenpolitik des 21. Jahrhunderts eine vorrangige Rolle einnehmen, doch eine solche Instrumentalisierung – die Manipulation von Infrastrukturen durch mächtige Staaten zur Durchsetzung ihrer eigenen Interessen – ist ebenfalls seit langem ein Merkmal der Weltwährungssysteme. Doch selbst wenn sie als Disziplinierungsmechanismen hier und da erfolgreich sein mögen, haben Embargos und Blockaden insgesamt eine gemischte Erfolgsbilanz.

Für die Stabilisierung der Dollar-Hegemonie wird es von entscheidender Bedeutung sein, wie ein neues »Ausbalancieren« zwischen ökonomischen Zwangsmaßnahmen (wie Finanzsanktionen, Handelsembargos und Exportkontrollen) und »sorgender« Unterstützung (wie Swap-Linien, Schuldenerlass und neue Finanzierungsmöglichkeiten, insbesondere für den Globalen Süden) gestaltet wird.

In diesem Zusammenhang attackiert Trump auch immer wieder die BRICS-Staaten, von denen er manchmal zu glauben scheint, dass sie die Position des Dollars anfechten wollen. Wie ernst ist diese Sorge zu nehmen? Können die BRICS tatsächlich eine Alternative zu einer von den USA geführten Finanzordnung bieten?

US-Präsidenten haben häufig ihre Notstandsbefugnisse eingesetzt, um eine restriktive Außenwirtschaftspolitik zu betreiben. Trump hat den International Emergency Economic Powers Act allerdings deutlich häufiger angewendet als seine Vorgänger. Im Februar 2025 erhöhte die Trump-Regierung die Zölle auf chinesische Importe von zehn auf 125 Prozent – und senkte sie schließlich im Zuge von Handelsverhandlungen wieder. Allerdings gelten für Importe aus China seit Ende Juni weiterhin zusätzliche Zölle in Höhe von 20 Prozent auf den allgemeinen Basis-Zollsatz von zehn Prozent.

Trotz aller Gerüchte befindet sich die Entwicklung von europäischen oder asiatischen Alternativen zu den dollarbasierten Finanzinfrastrukturen noch in den Kinderschuhen. Die geringe, aber deutliche Nachfrage nach Gold seitens bestimmter Zentralbanken scheint eher eine Absicherung gegen Inflation oder geopolitische Risiken zu sein als eine Bedrohung für die Dominanz des Dollars.

»Der damalige Hegemoniewechsel vom Pfund Sterling zum Dollar verlief schrittweise und turbulent. Und was die geldpolitisch-militärischen Verflechtungen und den Einfluss angeht, sind die USA heute weitaus stärker als das Vereinigte Königreich Mitte des 20. Jahrhunderts oder Europa heute.«

Könnten große US-Gläubiger wie Saudi-Arabien oder China zumindest theoretisch ihre Bestände [an amerikanischen Anleihen] in geopolitischen Machtkämpfen einsetzen? Dazu lässt sich zunächst sagen: Saudi-Arabien orientiert sich strikt an den Interessen der USA. Eine Einladung zum Beitritt zur BRICS-Gruppe wurde beispielsweise nicht angenommen.

China hat seinerseits bislang kein Interesse daran gezeigt, die globale Geopolitik mit- oder umzugestalten. Deshalb sorgte das chinesische Finanzministerium mit seiner symbolträchtigen Emission von dollar-denominierten Staatsanleihen im Wert von zwei Milliarden Dollar in Riad im vergangenen November für eine Überraschung. Die Renditen dieser Anleihen lagen bei Laufzeiten von drei und fünf Jahren nur einen beziehungsweise drei Basispunkte über denen von US-Staatsanleihen.

Solch außerordentlich niedrige Kosten für Staatsanleihen waren auf dem Offshore-Dollar-Anleihemarkt bisher beispiellos. China, das über eine hervorragende Bonität verfügt, ist heute ein aktiver Akteur im globalen Dollarsystem, sowohl als Gläubiger als auch zunehmend als Kreditnehmer. Kürzlich hat Peking außerdem gezeigt, dass es mit harten Bandagen spielen kann: Man reagierte auf Trumps drakonische Zollvorschriften mit der Verhängung von Gegenzöllen auf US-Importe, der vorübergehenden Aussetzung chinesischer Flüssigerdgas-Importe aus den USA und einem Stopp der Exporte wichtiger Mineralien und Seltenerdmagnete in die USA. Dabei handelt es sich um Materialien, die für die amerikanische Automobil-, Halbleiter- und Luft- und Raumfahrtindustrie von entscheidender Bedeutung sind. Vielleicht ist also etwas dran an den anhaltenden Gerüchten über einen heimlichen Plan Chinas für eine »Entdollarisierung«.

Allerdings waren die Verkäufe von US-Staatsanleihen im April eher auf nachträgliche Portfolioabsicherungen asiatischer Investoren zurückzuführen als auf den Verkauf durch Regierungen. Dennoch: Sollten sich die Handelskriege in einen Finanzkrieg in Form eines künftigen »Mar-a-Lago Accords« verwandeln, bei dem Länder unter dem Sicherheitsschirm der USA ihre Bestände an kurzfristigen Staatsanleihen gegen hundertjährige Anleihen tauschen oder andernfalls mit Vergeltungsmaßnahmen der USA rechnen müssen, dürfte die Entdollarisierung und die Abkopplung von den USA diskutiert werden. Es erscheint aber zweifelhaft, ob die Europäer (die größten Halter von US-Staatsanleihen) sich aus dem Dollar-System zurückziehen werden: Der damalige Hegemoniewechsel vom Pfund Sterling zum Dollar verlief schrittweise und turbulent. Und was die geldpolitisch-militärischen Verflechtungen und den Einfluss angeht, sind die USA heute weitaus stärker als das Vereinigte Königreich Mitte des 20. Jahrhunderts oder Europa heute.